核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(t揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音ǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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