《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一(yī)个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片>

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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