《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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